摘要：红周刊丨李洪力编者按作为互联网时代的代表性企业，腾讯和阿里在资本市场上纵横捭阖，经过多年发展已然成为市场资本大鳄。在“你为我服务”和“我为你服务”的投资策略下，“腾讯系”、“阿里系”旗下公司基本遍布在电商、本地生活、快递、出行、金融、外卖、...
红周刊丨李洪力
编者按
作为互联网时代的代表性企业，腾讯和阿里在资本市场上纵横捭阖，经过多年发展已然成为市场资本大鳄。在“你为我服务”和“我为你服务”的投资策略下，“腾讯系”、“阿里系”旗下公司基本遍布在电商、本地生活、快递、出行、金融、外卖、单车、新零售、云计算等诸多领域，有近十亿网民生活与之息息相关。然而随着近年来互联网经济红利到顶，以及全球经济因疫情而变冷下，阿里、腾讯这两大互联网巨头也在积极寻变，在提升现金储备“过冬”的同时，也将更多的资金投向了硬核科技与实体经济领域，希望能够开辟出新的市场增量和行业发展红利。
9月20日，鱼跃医疗发布公告称，腾讯以现金出资2.91亿元认购公司全资子公司讯捷医疗新增注册资本，增资完成后，腾讯将成为讯捷医疗第二大股东。就在公告发布当日，鱼跃医疗股价高开3.3%开盘。
9月22日，快狗打车（02246.HK）股价大幅跳空低开，盘中一度跌超8%。据港交所文件显示，阿里在近3个月中累计减持快狗打车约603万股，合计套现约4969万港元。
作为互联网行业的两大资本巨头，拥有万亿市值的腾讯和阿里在资本市场上任何举动都会吸引投资人的关注，其每一次买入或卖出动作，常常会引起不小的市场反应。譬如，今年有关腾讯拟出售大部分美团股份的消息，就曾引发“腾讯系”上市公司股价集体调整。
有诸多迹象显示，在近年互联网经济红利到顶，以及全球经济因疫情而变冷背景下，腾讯、阿里在投资方面已经不在像以前那样大踏步了，在一级市场投资明显减速的同时，两者还在二级市场上通过减持相关公司股权用来提升自己的现金储备。此外，在投资方向上，两大巨头也开始脱“虚”向实，将更多的资金投向了硬核科技与实体经济。
投资环境变冷
提升现金储备“过冬”
今年以来，在疫情反复、地域风险上升，以及全球通胀持续高企等因素干扰下，不仅全球各大经济体的经济数据都比较难看，且很多行业巨头的日子也都不好过，这其中就包括腾讯和阿里。作为互联网行业的标杆性企业，腾讯和阿里总营收和净利润规模在今年均出现不同程度的下滑。
财报显示，阿里2022/2023财年第一财季（4月1日~6月30日）营业收入达2055.55亿元，虽然同比变化不大，但净利润却同比几乎腰斩，仅有226.59亿元；腾讯2022年上半年营收2695亿元，同比下滑1%；非国际财务报告准则下，经调整后净利润为537亿元，同比下滑20%。尤其是第二季度，腾讯仅实现净利润186.19亿元，同比下降了56%。
通过对相关资料分析，《红周刊》发现，在营收变化不大的情况下，两大互联网巨头所出现的净利润大跌，与他们对外投资收益出现下滑有着很直接的关系。
数据显示，阿里今年第一财季利息收入和投资收益实现了53.69亿元，相比去年同期的141亿元下跌了61.92%。若回顾2021年年报数据，可看到其全年的投资收益更是出现157亿元的大幅亏损，是近5年的首次。腾讯今年上半年反映投资收益的其他收益净额实现了175.53亿元，相比去年同期的402.85亿元少了227.32亿元，同比下降56.43%。要知道在2021年时，腾讯的投资收益可谓是一枝独秀，反映投资收益的其他收益净额实现了1494亿元，占公司总盈利的65%，这是腾讯历史上首次出现投资收益超过主营业务利润的情况。
截至6月30日，腾讯1.46万亿总资产中与投资业务相关的就占53%，合计金额7801亿元。而在1.71万亿的阿里总资产中，与投资业务相关的也高达1万亿，占比近60%左右。两大巨头超过50%的资产都与投资业务相关，这充分反映出，投资业务贡献在两巨头收入构成中的举足轻重。
对于当前腾讯和阿里投资收益出现下滑甚至出现浮亏的情况，和合首创（香港）执行董事陈达对《红周刊》表示，这是受两大巨头所持公司股价出现下跌影响。“因投资环境的根本性变化，互联网泡沫正在进一步被刺破，包括中概股在内的全球互联网企业都在大杀估值。二级市场低迷也传导至一级市场，进而影响到一级市场的估值。”
“2021年以来，整个创投环境已经发生了很大变化。”中国原创经济学论坛理事长高连奎认为，创投环境取决于国家的利率环境，如果在一种高利率环境下，资金募集非常容易，如果在低利率环境下资金募集非常难，随着中国利率下行，加之，老百姓手中缺钱，整个投资行业都出现了估值下降，从而导致一些互联网企业投资收益出现浮亏。
北京邮电大学MBA课程教授王立新也认为，今年对于互联网巨头来说，天时地利、人口红利、监管政策可谓皆不利。首先，国际形势复杂多变，中国互联网企业在海外持续被打压，出海成效不够显著；其次，两大巨头C端用户增长见顶，业绩相继摸到天花板，加之反垄断影响，野蛮扩张的时代结束；最后，这两年，号称互联网科技的两大巨头并未能在科技领域实现重大突破，主业之外的第二增长曲线并未形成规模。“在目前情况下，资本需要收手，现金为王。”
正如上述专家所言，在当前外界投资环境明显恶化下，“现金为王”的想法已成为很多投资人和公司的共识。譬如，股神巴菲特在今年就连续减持了持有14年的比亚迪，他的举措被外界解读为“现金为王”的重大信号。
同样是对投资环境恶化的担忧，摩根士丹利在近期研报中也提出了“现在是现金为王时代”的表述，“考虑到债券的现状，现金不仅不再拖累投资组合收益率，现金收益要优于股市、国债等投资收益。”
对于腾讯和阿里来说，提升现金储备同样是目前避险的最重要举措之一。截至今年6月30日，阿里不仅短期投资从2020财年的285亿元增加至目前的2764亿元,且公司账上还趴着1767亿元的现金及现金等价物。至于腾讯，今年上半年流动资产的短期存款为917亿元，较去年同期增长了40.32%；现金及现金等价物也从2018年的978亿元增长至今年的1846亿元，增幅达88%。
对于腾讯和阿里快速提升现金储备的行为，经济学家余丰慧对《红周刊》表示，在全球经济面临衰退的大背景下，如果企业在此时还将资金压在不能变现的资产上，显然不是明智之举，“‘现金为王’现象还会持续到明年。”
多家公司股权被腾讯、阿里抛售
在互联网江湖，既没有永远的敌人，也没有永远的朋友，当危机真正来临时，拥有绝对话语权的大资本比谁跑得都快。
“为应对当前世界经济的不确定性，推动技术创新和社会就业，各大互联网巨头都开始重新定义并收缩自己的业务边界，砍掉与主业无关的相关产业。”电子商务交易技术国家工程实验室研究员赵振营表示，国内互联网巨头近年来以投资并购的逻辑大肆扩张，不断突破业务边界，在某种程度上抑制了技术创新和社会就业形式的改善，收紧了中小企业的发展空间，为此也引起了管理层关注。
或因外界投资环境出现新变化，以及国家提升反垄断监管要求，腾讯和阿里自2021年开始也在加速抛售手中所持的相关公司股权。譬如，腾讯将持有的海澜之家5.52%股份减少到4.99%；以实物分派京东股份的方式将持有的价值约1300亿港币的京东股票送给了腾讯股东们……依据腾讯最新财报披露数据，在一系列减持后，截至2022年6月30日，腾讯控股持有的上市公司股份的公允价值已从2021年末的9828亿元快速降至6019亿元，半年内减少了3800多亿元（不考虑标的公司股价下跌影响）。
相较腾讯多方位的减持，阿里的减持则主要集中在文娱板块，光线传媒、芒果超媒、36氪等均成为其减持对象。此外，阿里还相继撤资博雅天下、南华早报等媒体。
对于腾讯的持续减持，电商天使投资人、海豚智库创始人李成东对《红周刊》表示，反垄断已成为时代大势，这是在向外界释放对“合纵连横”思路的放弃，践行“资本有序发展”的监管要求。另一方面，腾讯目前遏制阿里巴巴的战略意图已部分完成，京东、拼多多等电商已有足够实力与阿里形成对垒。此外，腾讯大股东南非报业急于套现，也给腾讯带来很大的压力。
余丰慧判断，未来阿里、腾讯还会继续减持，而监管层的高额罚单也不会终止。“在监管环境持续加码、全球经济衰退的大环境下，在美、港上市的腾讯系、阿里系上市公司的股价大概率会继续走低。如果不减持，投资收益可能会越来越少。”
此外，对于腾讯派息式减持京东一事，有很多市场人士分析后判断，腾讯对电商行业未来的预期开始悲观了。譬如中钢经济研究院首席研究员、中国数实融合50人论坛副秘书长胡麒牧就分析称，目前电商的市场渗透率已经非常高，行业进入存量市场时代，头部电商的竞争格局已相对固定。如果进行存量市场份额的再分配，成本只会越来越高，因此，腾讯的减持很可能意味着其对京东市场份额增长感到担忧。
知名投资人段永平也对腾讯派息式减持京东一事进行了评论，“用这个办法给回股东倒也是一个不错的办法，至少公司不用决定卖不卖，啥时候卖。”
李成东判断，短期内腾讯退出其它持股上市公司不太可能采用“京东模式”，毕竟企业一年内的派息次数不会太多，如果真想退出相关公司，应该采取卖股票的方式。
在胡麒牧看来，无论腾讯以何种方式减持，对被减持的上市公司都会带来很大负面影响，譬如一旦对持有的拼多多、美团等市场上的明星公司进行减持，很容易会被外界过度解读，进而导致相关公司股价出现大跌。
胡麒牧的担忧其实已经发生，在今年市场传出腾讯将减持美团股权传闻后，腾讯系上市公司股价就出现了集体调整。而9月22日快狗打车的盘中股价一度跌超8%，就是因港交所文件显示阿里在持续减持所致。
对于腾讯和阿里对手中资产的减持，陈达表示，腾讯可以直接通过二级市场套现，而阿里要想退出就明显困难得多，其投资的公司有很多与阿里生态“强绑定”，相当于是阿里生态的一个产品，一旦脱离了阿里，生存环境就可能会快速恶化，譬如饿了么、盒马、优酷等，这类资产就很难出售。
“此前，阿里投资时多以溢价收购为主，形成了大量商誉。也因此对于阿里来说，商誉减值风险要高于腾讯。而至于腾讯，其股权投资收益的高低受标的公司二级市场股价波动影响。”陈达进一步分析称。
正如陈达分析的那样，阿里商誉减值的苗头已经显现。阿里于今年2月24日发布的2022财年Q3财报显示，因高达251.4亿人民币的商誉减值，同期净收益明显减少。
深度科技研究院院长张孝荣表示，出现商誉减值，说明阿里收购来的子公司并没有预期中那么好，现有估值较收购时出现大幅下滑，公司需要用利润来冲抵这部分损失。如果收购来的公司业绩得不到改善，经营还持续恶化，则商誉减值现象还会继续发生。
腾讯生产流量，阿里消耗流量
不一样的投资策略带来不一样的结果
虽然都是国内互联网巨头，资本市场上纵横捭阖，但阿里和腾讯的战略投资策略还是有根本性区别，前者是“你为我服务”，而后者是“我为你服务”。在多年的贴身肉搏下，两者均成功在电商、本地生活、快递、出行、金融、外卖、单车、新零售、云计算等诸多领域深度扎根。
《红周刊》梳理资料时发现，2005年以来，腾讯的投资策略经历过三次明显变化，首先是在2005年至2010年期间，腾讯的投资主要集中收购网络游戏及电信增值服务企业，以并购为主。其次是2010年至2020年期间，腾讯在经历著名的“5·18变革”后，确立起了“建立开放生态，从PC互联网向移动互联网升级”新战略，十年间投资了700余家公司，资产总规模出现量级变化。2020年后，随着国内反垄断态度愈加严峻，腾讯的投资策略又开始第三次变迁，正式从To C转向To B领域，明显加大了对硬科技方面的投资。
也就在第二阶段，腾讯投资了目前资本市场上很多知名的龙头公司，譬如京东、大众点评、58同城、B站、唯品会、拼多多、美团等。而马化腾也曾多次对外表示，要“将半条命交给合作伙伴”，保留被投企业的话语权。
事实上，腾讯也确实是这么操作的。依托资本+流量优势，腾讯通过参股投资的方式和更多的企业达成关系，不追求绝对的控股权，推动其快速成长、上市或在资本市场上实现市值增长，从而获取超额的回报。在2010年至2020年期间，因投资上的成功，让腾讯的总市值规模增长了10倍以上，也因此，外界将腾讯解读为一家“投资公司”。
相较于更像投资公司的腾讯，从早期的“大淘宝”战略、All in移动端战略，到后期“大中台、小前台”战略、新零售战略，再到最新的“内需、全球化和云计算”战略，阿里的投资几乎都是围绕着核心业务战略调整而变化的。
从投资策略变化看，阿里的投资大致分为两个阶段：2008年~2013年主要做财务投资，投资了雅虎、陌陌、UC等诸多知名公司。2013年以后，阿里进入了战略投资新阶段，将财务投资逐步投向与自身业务相关产业，投后还倾向于直接控制，全盘吸收进入阿里体系，比如高德、银泰、优酷土豆、UC Web、饿了么、网易考拉等，从零售、流量到技术、物流等多方位围绕阿里生态展开。
阿里集团执行副主席蔡崇信指出，“投资并购就像一个围棋游戏，仍有许多棋子散落在各地，需要有人合理规整摆放。阿里会持续进行投资，因为投资是为了未来而布局，我们更乐于投向能为公司创造‘1+1>10’效应的项目。”
整体来看，阿里无论是投资哪个领域，核心都会和阿里自身业务相融合，这一点与腾讯依靠流量求生存，且更在意怎样能实现流量价值最大化是有很大不同的，本质上讲，阿里是一个做有客户、供应商、产业上下游的公司。
“腾讯生产流量，阿里消耗流量。”北京格雷资产董事长张可兴对《红周刊》表示，长期以来，腾讯把持着社交入口，拥有流量这一核心壁垒，而阿里优势在于电商，但是却极度缺失流量。围绕“做电商”这个核心来展开的，需要其它具备流量的公司给阿里引流，最后到阿里的平台发生交易。因此，收购的小龙头们逐渐工具化，以阿里的利益文化为先，为阿里导流缓解流量焦虑为先。
“虽然有很多公司进入阿里体系中逐渐没落，但不能由此简单评判为阿里投资的失败。”张可兴进一步分析，阿里虽然没有腾讯那样具备核心的流量优势，但其通过收购来弥补流量的不足，是围绕整个阿里生态战略展开的。通过收购方式，阿里一方面能够遏制竞争对手，留足发展空间，这对企业自身的长远发展是有益的。另一方面，不符合阿里战略的公司也很容易就被抛弃掉，这导致很多标的公司管理层持续动荡，因战略不清晰而错失发展机遇。
赵振营认为，腾讯就是一个强大的流量体，而阿里是一个强大的流量消耗体和变现体。“某种程度上，接受阿里投资的企业获得了项目的成功，而接受腾讯投资的企业，则是获得事业上的成功。”
腾讯的新选择：
国内加码“企服”，海外加固游戏基本盘
在资料梳理中，《红周刊》发现，腾讯的最新投资趋势已经有了明显变化，其在国内、海外两个战场形成不同的打法。
在国内市场，腾讯在对传统文娱赛道的投资不断下降的同时，持续加码企业服务赛道，且投资品种也是越投越“硬”，人工智能、机器人、芯片、生物医药等赛道均是其感兴趣的目标。在海外市场，其主要围绕着游戏基本盘，加大游戏领域的投资，进一步加大对“独角兽”企业的争夺力度。
企查查数据显示，近十年腾讯一共推动了1175起公开投资，其中早期投资（种子/天使轮、A轮、B轮）共492起，占比41.9%，主要集中在文娱赛道，共有171起；近三年，腾讯在文娱赛道的早期投资数量不断下降，而企业服务赛道的早期投资数量在2021年则达到16起，是历年第一高；金融、医疗健康、电商物流、教育培训这4个赛道年均变化比较稳定；人工智能、机器人、大数据赛道则从近五年才开始有了早期投资。
具体来看，To B领域的企业服务已然成为腾讯近年来的投资主航道，在投资的企业中可梳理出来一些明显的特点，即腾讯一方面偏爱一些集中在国内市场的企业服务独角兽企业，比如大数据行业独角兽明略科技；另一方面还青睐一些在企业微信生态中长出的项目或者与之紧密相关的领域，比如“新经济SaaS第一股”微盟，腾讯曾多次增持。此外，还有为线下消费品牌提供收款、微信营销、点单等一体化服务的FLIPOS，企业微信官方服务商微伴助手，等等。
至于游戏，其长期一直是腾讯的基本盘。据中信证券研究报告，自2012年以来，腾讯至少耗费978.67亿元，包括开发《英雄联盟》的拳头公司、开发《皇室战争》的Supercell。考虑到样本遗漏，其整体投资额当在千亿之巨。
近几年，受国内游戏版号发放限制，腾讯在国内游戏市场发展一定程度受阻，但这并不妨碍腾讯在海外市场的发展，仅在今年，腾讯就斥资3亿欧元（约合人民币20.73亿元）增持法国上市游戏公司育碧股份。此外还和索尼通过第三方配售的方式收购了该公司旗下游戏开发商From Software的部分股权。目前，国际市场游戏收入已经占腾讯游戏收入三成以上。
胡麒牧表示，在国内游戏版号限制尚未明显放松的情况下，游戏作为一项成瘾性的产业，腾讯在国内面临着政策风险和道德风险，也不利于树立市场形象。因此，依靠投资并购方式出海寻路是当下的必然选择，海外没有版号审批制度，未来海外游戏产业能够给腾讯带来大量的利润。
除了上述转变，“投资转硬”在今年腾讯投资活动体现得最为明显。据IT桔子向《红周刊》提供的数据显示，截至2022年1~9月，腾讯共投资67家，其中国内43起，海外投资24起。从行业来看，腾讯今年仅投了4家文娱传媒企业，企业服务12家，金融企业7家，游戏企业4家。值得关注的是，人工智能、无人驾驶、生物医疗等实体领域投资了22家，比例大幅提升，此外，还投了2家农业公司。具体公司上，腾讯已先后投资了数据融合服务平台DataPipeline、钙钛矿太阳能组件供应商“协鑫光电”、人工智能技术应用公司雾帜智能等诸多“硬核”公司。
对于腾讯的投资转向，接受《红周刊》采访的多名专家一致认为，腾讯近年来的投资转向与其主营业务的业绩表现有着很大关系。腾讯加大游戏、企业服务投入，是围绕主业展开的投资，也是对未来业绩的投资，尤其在游戏领域，腾讯之于游戏好比茅台之于白酒，游戏是腾讯业务的基本盘，基本盘稳固才能保证整体业绩。至于对硬科技领域的投资，则主要受政策影响。“腾讯作为国内大的资本方，应积极主动调整到国家鼓励的硬科技方向，提到模范带头作用。”
阿里的执着：
收缩文娱领域投资，加固电商基本盘
相对于腾讯投资的多方位，近年来，阿里的投资是相对谨慎的，总体方向依然固守在主营业务延长线上。
企查查数据显示，近十年阿里系公开对外投资706起，披露总投资金额达11791.3亿元，参投项目共573个。2021年阿里系对外投资75起，同比增长53.1%，披露投资金额918.99亿元，同比下降27.4%。从赛道分布来看，电商物流、企业服务赛道的投资数量排名靠前。
值得注意的是，虽然近三年阿里系的投资数量和金额都有所下降，对电商物流项目、企业服务项目的投资持续加码，此外文娱赛道投资出现缩紧趋势，从侧面体现出近三年阿里在投资领域不断收缩战线，愈发聚焦在主营业务的壁垒构建上。
进入2022年后,阿里的投资节奏进一步放缓。今年1至9月份，“阿里系”公司仅出手了25笔，投资转向明显。据IT桔子数据显示，阿里在今年的投资中，有8家投向智能硬件、先进制造等实体行业，企业服务、物流各2家，文娱、金融只有1家，投资方向上明显向高科技领域转变。
具体来看，今年上半年，阿里系先后投资了工业智能企业亿可能源、AR/MR设备研发商太若科技、微针给药产业化企业中科微针、协作机器人厂商法奥机器人、存储芯片生产商长鑫存储等。据阿里集团首席财务官徐宏披露，2021年，阿里巴巴仅技术投入就超过1200亿元人民币。而另有资料显示，近三年，阿里巴巴专利投入中超60%集中于云计算、人工智能、芯片等硬核科技领域。
虽然相比腾讯，阿里的企业服务投资笔数不多，但阿里云一直保持着市场优势，对企业服务投资自然很重视，企业服务投资更注重与阿里的生态系统的协同。例如在2021年，除了并购餐饮SaaS服务商美味不用等和企业管理咨询服务商宝恩企业管理公司，阿里还投资了全球酒店客房预订平台道旅、电商SaaS服务商乐言科技、技术驱动型全渠道服销代运营平台小蜜蜂智慧，以及云计算服务提供商行云创新等公司，用于补足生态的“最后一公里”。
胡麒牧认为，目前，国家支持“数实融合”相关产业，中国制造业占全球的30%。如何用数字技术对传统制造业进行改造是未来的发展趋势。目前，发达国家产业数字化产值占GDP都在60%以上，中国目前不到40%，这意味着未来中国GDP里面20%将会迸发出由数字经济带来的增加值。“阿里、腾讯等大厂的逐步开始大力布局，一方面是国家政策的引导；另一方面看到了这一巨大的市场空间。因此，依托数字化技术帮助传统制造业转型的企业服务将成为互联网大厂的第二增长曲线。”
与腾讯相似的是，阿里近两年对海外市场的投资也在加码。去年12月6日，阿里巴巴宣布升级多元化治理体系，形成“中国数字商业板块”和“海外数字商业板块”，分别作为内需战略和全球化战略的重要组织保障。此外，2021年，张勇在多个场合强调海外市场潜力巨大，出海将是阿里未来几年的主要增长动力之一。
IT桔子数据显示，阿里去年有13笔海外投资，主要以本地生活、物流和电子商务为主，整体还是围绕电商出海的策略。其中，不乏高达数亿美元的多笔投资。很显然，在国内互联网红利逐渐见顶之际，阿里将出海作为了反“内卷”的重要突破口。
近年来，阿里先后投资了英国奢侈品电商Farfetch、东南亚电商平台Lazada、印尼综合电商平台Tokopedia、印度支付公司Paytm孵化的电商企业PaytmMall，以及泰国物流企业闪电达flashexpress、印度物流企业XpressBees等。
值得注意的是，阿里近年来对下沉市场的争夺也是不遗余力，持续加码下沉市场。譬如，为应对拼多多的下沉市场带来的压力，阿里不断撬动更为宽广的长尾市场。2021年，阿里锁定农村地区，打出“淘特+淘菜菜”的组合拳，打通了阿里数字农业体系。
阿里在投资上的新变化于官方口中也得以证实。去年12月，在阿里巴巴2021年投资者日中，阿里巴巴副CFO徐宏分享了两大投资方向下的七个关键投资主题，在为现有业务创造价值方面，将聚焦大众消费、企业服务、高科技和全球化等四个方面；在把握未来机遇上，将着力于绿色经济、银发经济和乡村振兴等三大主题。
“以阿里、腾讯、字节、京东等为代表的互联网平台，很好地捕获了行业红利期，已经把互联网平台经济推向了高峰。”一级市场投资人、疆亘资本董事合伙人王赤坤对《红周刊》表示，目前市场已处于存量市场阶段，行业竞争激烈，单靠运营已经无力推动主营业务增长。“阿里和腾讯在互联网领域已难有更大突破，只有加大海外布局，在海外寻找新的增长极。”
王赤坤进一步分析称，腾讯和阿里只有围绕产业转型，加大研发和创新投资，向硬科技投资，只有这样，才能在细分领域开辟出新的市场增量和新的行业发展红利。
（本文已刊发于9月24日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
